作者：赛尼尔法务智库 史志伟
在资本市场成立三十周年之际，注册制改革终于迎来最后攻坚——全面实行股票发行注册制。10月31日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，会议强调“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。
注册制改革的骤然提速，必将对资本市场、对A股上市公司产生重大影响。那么，全面实施注册制后，A股上市公司将面临哪些重大法律风险趋势呢？从政策出台背景，结合中国上市公司法律风险指数大数据分析来看，我们认为：在全面实施注册制后，A股市场生态未来将面临的三大趋势性法律风险。
重大法律风险趋势一：A股上市公司退市频度必将加快
首先，从政策出台背景分析，注册制的实施，将是A股上市公司退市频度加快的重要推手。
实施注册制主要有三大优点，即降低企业上市门槛、上市审核程序简单、上市流程加快。推出和实施注册制，就是为落实“提高直接融资特别是股权融资比重”大政方针，就是在国内经济投资增速下滑情形下，加快加大新股发行，方便企业融资，以企业投资来拉动经济。而注册制实行前提，是有与之匹配的退市制度。因为，有限的金融资源只能让有限的公司股权享受流动性溢价，如果失败的公司不能及时退出市场，新的公司就难以获得金融资源的支持。正如，中国人民大学副校长吴晓求所言，在注册制制度下，“退市效率会大幅提高。注册制制度重要特点就是上市与退市要保持一个大体平衡”。国家对此也早有要求，2020年9月23日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署进一步提高上市公司质量。会议决定“健全上市公司多元化退出机制。严厉打击规避退市行为。”
其次，与国际上实施注册制的主流资本市场相比，我国资本市场极低的上市公司退市比例，仍有巨大提升空间。
从国际上实施注册制的主要资本市场统计数据看，平均每年退市上市公司占比大概在5%-6%之间，即便是印度市场退市比率也高达2.2%。具体如图1所示：
图1 国际主要资本市场平均每年退市上市公司占比
而我国目前每年强制退市上市公司占比极低，即便2019年被强制退市上市公司数量有大幅增长，但退市占比也仅0.29%，远低于国际主要资本市场平均水平。
所以，无论从注册制实行前提的分析，还是与世界主要资本市场平均退市水平对标，显而易见，注册制之后，A股上市公司退市频度必将加快。
第三，从趋势看，中小板、创业板、非国有上市公司将是退市重灾区。
从上市公司法律风险指数数据分析看，中小板、创业板法律风险风险总体呈波动上升趋势，并分别于2018年、2019年超越主板风险水平。如图2所示：
图2 2009年-2019年主板、中小板、创业板风险趋势
基于上市公司法律风险指数大数据分析结论，法律风险评价对上市公司次年退市有很强预警作用，即高法律风险水平的上市公司其退市概率要远大于低法律风险水平的上市公司。所以，中小板和创业板上市公司退市概率，要高于主板上市公司，将可能成为未来A股市场退市重灾区。
2018年、2019年上市公司整体法律风险显著上升，而同期，国有上市公司法律风险水平整体呈现下降趋势，所以，非国有上市公司退市概率，要高于国有上市公司，非国有上市公司将来可能是退市的重灾区。如图3所示：
图3 2012年-2019年上市公司、国有上市公司法律风险趋势
重大法律风险趋势二：上市公司高管责任风险将会异常严峻
首先，从上市公司法律风险指数大数据看，2019年上市公司高管责任风险水平创10年新高。
并且，近四年来上市公司高管责任法律风险一直呈现上升态势。具体如图4所示：
图4 2015年-2019年上市公司高管责任风险趋势
《中国上市公司刑事法律风险年度报告》发布的相关数据，也在一定程度上印证了这种趋势。2019年A股上市公司上演了一幕幕“监狱风云”，43家上市公司涉及其中，至少有16家上市公司的17位实控人、董事长因涉刑事犯罪被采取强制措施，上市公司实控人成为上市公司市值头号杀手。上市公司高管责任风险的急剧上升，使得上市公司高管也成为一个有较高风险的职业。据不完全统计，2019年，A股市场有246名董事长离职，有391家上市公司曾发生董秘离职的事件。
其次，随着《证券法》修订与实施，上市公司高管责任风险上升趋势未来将更会得到强化。
其一，随着《证券法》修订与实施，上市公司高管较之前面临更多触雷的机会，17类违法行为和5种身份，都可能成为董监高担责的“路径”。如新证券法下上市公司高管可能承担法律责任的违法行为主要包括违法公开发行证券、欺诈发行、擅自改变募集资金用途、违规披露、虚假陈述、内幕交易、利用未公开信息交易、操纵市场、违规转让证券、短线交易、短线交易收益未归入、违规收购、不履行承诺、违规征集投票权、违规保存文件资料、拒绝或阻碍监管机构行使职权、编造传播虚假信息或者误导性信息等17类。
其二，上市公司高管因违规行为可能遭受的处罚大幅加重。新证券法下，行政罚款金额上限大幅提高到了1000万元。以违法所得倍数计算的罚款也从“没一罚五”提高到了“没一罚十”。违规转让证券行为设定的“没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款”的处罚在实践中震慑力也很大。特别是中国式集体诉讼制度的建立，引入“明示退出默示加入”的集团诉讼理念，对于董监高来说无异于头上悬了一把利剑。作为证券法上可能承担法律责任的一类人员，随着《证券法》修订与实施，上市公司高管面临的法律风险也随之陡然剧增。
重大法律风险趋势三：上市公司非标报告风险必将凸显
非标报告，是指注册会计师出具的除标准无保留审计意见外的其他类型审计意见，包括带解释性说明的无保留意见、保留意见、无法表示意见和否定意见。它表明注册会计师对上市公司的财务报表披露信息的准确性、全面性、合规性和合理性等发表的负面意见。一旦公司被出具非标报告，必然凸显上市公司巨大风险隐患，必然会极大冲击上市公司的信用、再融资、公司价值和上市地位等领域。
关于未来非标报告风险凸显的判断主要考虑到两大因素：
首先，从上市公司法律风险指数大数据看，2019年上市公司非标报告风险水平创10年新高。
并且，近四年来上市公司非标报告法律风险一直呈现上升态势。具体如图5所示：
图5 2010年-2019年上市公司非标风险趋势
其次，审计机构的独立性和审慎度的加强，也是驱动上市公司非标报告风险凸显的重要因素。
其一，《证券法》的修订，加大了审计机构的责任。如审计机构出现重大责任风险所面临处罚十分严厉，比如出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，罚款上限提至业务收入的10倍。
其二，在此大背景下，审计机构自身的审慎度也在提高。由于审计机构的责任力度加大，以及在资本市场重大负面事件中频频被曝光，审计机构的审慎程度相较于以往有所提升。
其三，对中介机构的事后监管力度加强。无论是监管机构、证券交易所等中介机构，都加大了对上市公司的非标报告，以及审计机构的监管，并且在进行调查取证的过程中，也强化了审计机构的相关责任。
所有上述因素，都促使审计机构的独立性和审慎度的加强，因而也必然影响上市公司非标报告风险。从数据看，2019年有267 家A股上市公司，被出具非标准审计报告，数量较2018年大幅增长22%，占上市公司整体比例也高达7.1%。以上数据也是对非标报告风险凸显这种趋势的有力印证。
结 语
注册制的全面实施，对上市公司来讲属于有全局性影响的重大影响因素，带来的是系统性风险的上升，上市公司必须看到这种大的趋势性变化，高度警惕相关重大风险，守住底线，依法合规经营，才能行稳致远。
对于投资这来讲，则要在投资中注意规避相关稿法律风险上市公司，避免蒙受不必要的巨大经济损失。
当前，我国已进入新的发展阶段，新的发展阶段必然有新的特点、新的要求。我国经济社会发展要朝着更加有效的、更加公平正义、更加可持续和更安全的方向发展，由高速增长转变为高质量增长。企业法务管理人员一定要注意到这种大的格局转变，而引发企业监管趋严等法治环境新变化，未雨绸缪，择时而动，顺势而为。
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