原标题：关于香港联交所反向收购上市（RTO）的实例分析 来源：万商天勤律师事务所 作者：董亮律师团队
导 语
自2020年下半年度以来至今，香港资本市场的融资金额（特别是香港新股市场）屡创历史新高。2019年7月26日港交所的咨询文件表示近年来香港借壳上市盛行，有加剧资本市场中投机炒卖、市场操控和内幕交易的风险。2019年10月1日旨在严加监管借壳上市的新反收购规则生效，对香港市场的反向收购产生一定影响。
本文结合最近客户咨询的的真实项目进行分析，介绍RTO的概念与范围、特点和主要测试标准，和我们基于该项目对于RTO的解读。
一
交易背景提要
D集团拟通过其香港子公司认购某香港上市公司定向发行的新股，使D集团获得该香港上市公司51%的股份。上市公司将此次募集的资金用于购买位于G国的A公司所有的对于某矿产的长期采矿权（“拟定交易”）。
二
问题分析：拟定交易是否构成RTO？
（一）RTO的概念和特点
反向收购（Reverse Takeover）通常被称为“借壳上市”或“买壳上市”，是指非上市公司收购上市公司（“壳公司”）的股份，再由壳公司反向收购非上市公司的核心资产和业务，使非上市公司的原有资产和业务注入壳公司中，同时规避证券监管机构对于非上市公司公开募股发行（“IPO”）的监管规则，实现上市的资产重组的过程。
反向收购总体分为两个步骤，首先是非上市公司取得壳公司的控制权；其次是资产置换，即剥离壳公司的原资产业务并将非上市公司的新资产业务注入壳公司。
如无特别严格的监管，RTO相比于直接上市速度更快，无需向券商支付保荐和承销的费用，无需满足直接上市的财务指标，披露的内容更少，同时可以获得境外业务拓展平台和境外融资平台。
（二）香港《上市规则》中的三种测试标准
根据香港《上市规则》，RTO由“明确测试（Bright Line Test）”、“原则为本测试（Principle Based Test）”、“极端交易测试（Extreme Transaction Test）”三种测试标准审查界定。首先，拟定交易如果是符合明确测试标准的“非常重大的收购事项”，将被视为意图规避上市规则的收购事项，应满足香港新申请上市的实体要求与程序要求；其次，无论拟定交易是否属于“非常重大的收购事项”，联交所都可以适用原则性更强、衡量因素更多的“原则为本测试”；最后，“极端交易测试”为RTO的豁免测试，通过该测试的拟议交易即使符合“明确测试”的标准，但是仍然不构成RTO，不需要遵守新申请上市的规定，相关企业仅需要加强信息披露。
1． 明确测试
香港《上市规则》第14.06（6）条1及《创业板上市规则》第19.06（6）条（a）款及（b）款2列载了构成RTO的交易的两个例子，根据规则表述，RTO通常是指：
a． 构成非常重大的收购事项的一项或一连串资产收购（按《上市规则》第14.22及14.23条合并计算），而当上市发行人进行有关收购的同时，上市发行人的控制权（如《收购守则》3所界定的，即30%）出现变动；或有关收购将导致上市发行人的控制权有所改变；或
b． 以下情况的资产收购：在上市发行人的控制权转手后的36个月内（该控制权变动并未有被视为反收购），上市发行人根据一项协议或安排，向一名（或一组）取得控制权的人士（或上述人士的联系人）收购资产，而有关资产收购或一连串资产收购（按《上市规则》第14.22及14.23条合并计算）构成非常重大的收购事项。
根据《上市规则》第14.07、14.08条，非常重大的收购事项是指资产比率、盈利比率、收益比率、代价比率、股本比率均达到100%或以上的收购事项，比率均按照收购标的的五项要素的数值除以上市公司要素的数值，上市公司要素的数值应当为上市公司控制权转移时和收购有关资产时两个时点的较低值。
根据拟定交易，D集团通过香港子公司控制香港上市公司51%的股权，再以投入香港上市公司的这笔款项购买G国A公司的资产，并进一步达成D集团“借”香港上市公司4上市的目的。
我们初步分析认为，在RTO明确测试的标准下，明确会被认为是RTO的两种情况如下图所示：
（RTO明确测试图例一）
即，香港上市公司收购明确为D集团名义下的A资产（A资产构成非常重大的收购，即收购后D集团资产占香港上市公司股比30%及以上）；
或，如下图所示：
（RTO明确测试图例二）
即，D集团通过入股香港上市公司，获得香港上市公司控制权，后在控制香港上市公司后的36个月内，收购D集团的A资产。
但拟定交易下，交易结构如下图所示，
（拟定交易结构图例）
区别于前述二种情况，G国A公司的资产并非实际被D集团控制，故而拟定交易可能不符合RTO明确测试所述的两种情况，进而，在此种测试下，拟定交易有很大可能被认定为不够成RTO。
2． 原则为本测试
根据香港《上市规则》第14.06（6）条序言5及《创业板上市规则》第19.06（6）条6将反向收购定义为：上市发行人收购某项资产或某连串资产，而从联交所的角度，有关收购构成一项交易或安排（或为一连串交易或安排的其中一部分），而该等交易或安排具有：
a． 达致把所收购的资产上市的意图；及
b． 同时构成规避《上市规则》第8章（《创业板上市规则》第11章）有关新上市申请人的规定的一种方法。
通常，联交所会结合以下六个因素，综合考虑收购交易是否构成反向收购：
a． 收购规模相对于上市公司的规模；
b． 发行人主营业务是否出现根本转变（发行人收购目标业务与现有业务完全不同，目标业务的规模显著大于现有规模，尤其是现有业务在收购后变得完全不重要，发行人实质上是在经营目标业务）；
c． 发行人之前的业务性质以及规模；
d． 收购标的的质素；
e． 控制权或实际控制权变动；
e． 一连串意图将收购目标上市的交易或安排（通常为36个月之内）。
原则为本测试下联交所拥有非常广泛的自由裁量权，若其认为某项交易具有规避上市规则之意图，即可将该交易视为RTO。
本案中的拟定交易，在明确测试中，形式上有可能不被认为是“借壳上市”。但也有很大可能会根据该测试，被认定为上市公司在实际控制权变动后，通过一连串的交易安排，规避新上市申请人上市程序和审查，将上市公司收购的资产上市，因而构成RTO。
3． 极端交易测试和相关案例解析
如果交易未能通过RTO明确测试，而联交所认为规避《上市规则》或《创业板上市规则》并未构成重大关注问题，上市发行人可能可以申请豁免于遵守有关RTO的规则。上市决策表明，与发行人的主要业务密切相关的收购事项获得豁免的可能性较大。当收购对发行人而言非常重大或将引致发行人业务的根本性的变动，若授予豁免，联交所一般认定上市公司不需要新申请上市，但需要加强信息披露。
在上市决策LD59-20137中，电子博彩公司（“C公司”），拟向X先生（C公司的执行董事及主要股东）收购海外市场的专利权。该收购事项属一项非常重大的收购事项。该收购同时属一项C公司的关联交易。C公司的收购代价包括现金及配发代价股份。这项收购后，X先生将持有C公司经扩大的股本30%以上，他将根据《收购守则》申请清洗豁免（Whitewash Wavier），致使不须提出全面收购建议。由于该收购属一项非常重大的收购事项，将导致上市发行人的控制权发生变动，因此该收购属一项《上市规则》第14.06（6）（a）条所述的反收购行动。
C公司申请豁免遵守《上市规则》第14.06（6）（a）条的规定，因为C公司收购该专利权是为了将其现有的博彩业务扩展至海外市场。C公司现有业务已有很大的营运规模，并录得盈利。这项收购并不比C公司的规模显著重大。此外，C公司表示会将其收购通函的披露资料提升至上市招股书的水平。该通函亦会涵盖甲公司对该专利权进行尽职审查的详情及该专利权的估值报告。
根据《上市规则》第14.06（6）（a）条，联交所认为该专利权的收购事项为反收购行动。然而，联交所认同该专利权与C公司现有的主要业务有关联，并没有规避《上市规则》的疑虑。联交所同意豁免“C公司”遵守《上市规则》第14.06（6）（a）条。该收购事项被界定为一项非常重大的收购事项及关连交易，而非反收购行动。
根据拟定交易，结合豁免成功的实例，拟定交易中D集团试图使香港上市公司收购的G国A公司的股权主要是为了其所有的对某矿产的长期采矿权，且D集团、香港上市公司、A公司的主要业务有关联，若香港上市公司是一家正常经营且有正常业务往来的公司，而非壳公司，则有很大概率可以视为没有故意规避《上市条例》，联交所有很大可能通过申请进而豁免RTO。
（三）香港《上市规则》中其他的监管措施
香港《上市规则》还规定反制反收购行动的其他监管措施，例如养壳限制、借壳资金限制、以及资产置换限制。
养壳限制是指上市公司必须具备足够的业务运作且拥有相当价值的资产支持该业务营运，证券才能继续上市，否则香港联交所将给予上市公司一段补救限期，期满后上市公司仍未符合足够业务及资产要求的，可能被予以停牌处理。
借壳方式限制是指上市公司不得大规模发行证券换取现金并导致控制权或实际控制权转变，而所得资金将用作收购、开展规模预计远较其现有主营业务更庞大的新业务。
资产置换限制是指时间限制，壳公司不得在控制权变动之时或其后36个月内处置全部或大部分的原有资产业务。
如作为壳公司的上市公司增发股份意图收购的是与其原经营无关的业务，香港联交所可裁决不批准此次增发，从而截断反向收购的资金来源。如果境内企业想要在香港通过反向收购方式上市，应当尽可能寻找同行业或业务密切相关的壳公司，以避免被认定为RTO，导致反向收购上市失败。
在本案的拟议交易中，D集团、香港上市公司、A公司的主要业务有关联（上市公司的主要业务与被收购标的行业相同且属于上下游关系），若香港上市公司是一家正常经营且有正常业务往来的公司，且在控制权变动后未处分其全部或大部分的原有资产，拟议交易不会受到上述监管措施的限制。
三
RTO实例结果分析
未能通过明确测试的非常重大的收购事项将被认定为构成RTO，若未获得豁免，并会被视为新上市。交易不会直接被联交所否决，但是取得上市发行人新的控制权的人士将需要先通过新上市的相关审批程序。
我们初步分析认为，鉴于联交所可以将日后的收购或者其他公司行动，连同现在进行的集资活动一起考虑，D集团收购香港上市公司虽不改变香港上市公司的主要经营业务，但其收购香港上市公司以及采用收购的资金购买其他公司资产从而达到“借壳上市”的总体行为有可能会被认为构成RTO。
但是，即使被认为构成RTO，拟定交易中D集团试图使香港上市公司收购的G国A公司的股权主要是为了其所有的对于某矿产的长期采矿权，且D集团、香港上市公司、A公司的主要业务有关联，且若香港上市公司是一家正常经营且有正常业务往来的公司，而非壳公司，则有很大概率可以视为没有故意规避《上市规则》或《创业板上市规则》等上市规则，联交所有很大可能通过申请进而豁免RTO；若无法豁免，D集团若意图继续交易、达到交易目的，则D集团需要通过香港上市相关程序和审批。
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