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从云南城投236亿元“蛇吞象”式并购的终止,看其巨大风险隐患

赛尼尔法务管理2019-07-03

  作者:赛尼尔法务智库 史志伟

  6月20日,云南城投发布公告称,因国内市场环境、经济环境等客观情况发生了较大变化,交易各方在部分重要条款上无法达成一致意见,云南城投决定终止购买成都环球世纪会展旅游集团有限公司(简称“成都会展”)100%股权。历时两年时间,云南城投“蛇吞象”收购案在一波三折后告吹。

  早在2017年6月,云南城投便筹划收购成都会展100%股权。根据重组方案修订稿,成都会展估值达236亿元,而当时云南城投市值仅50多亿元,这个被市场称为“蛇吞象”式并购,因此也不断引发各方质疑。

  2018年8月,证监会下发项目审查反馈意见,其中向云南城投问及了收购目的、对赌协议等多达44个问题。其中成都会展的业绩承诺备受关注——在三年盈利承诺期内累计实现净利润高达63亿元。然而成都会展2015年、2016年以及2017年1-8月实现的净利润分别约为8786.57万元、2.6亿元和1.84亿元,距离63亿的承诺相去甚远,证监会要求云南城投说明业绩承诺的合理性等问题。由于各种问题实在太多,云南城投在已经申请过一次延期后,拖了3个月仍然无法及时回复,最终于2018年11月14日晚间决定申请中止收购成都会展100%股权。

  在此之前,2018年8月份,云南城投也曾因收购过程中违规行为,而受到国家市场监督管理总局的行政处罚。

  2019年5月24日,又惊爆云南城投前董事长许雷涉嫌严重违纪违法,主动投案,正在接受纪律审查和监察调查。

  一个地方国有上市公司,为何频频爆发风险事件?云南城投到底有多大法律风险?在行业中、在地区中处于什么位置?风险集中在哪儿?投资者应警惕什么?成为投资者心中的层层疑问。

  云南城投2017年法律风险指数分析与预警

  从赛尼尔法务智库上市公司法律风险指数模型测评结果看,2017年云南城投法律风险指数为28.686,高出上市公司平均水平19.4%,法律风险偏高。横向比较看其法律风险也高,其法律风险高于88%的上市公司,高于行业内83%上市公司,高于地区内82%上市公司。这些都预示着公司在2018年爆发法律风险的概率高。而前文提及的云南城投的诸多风险事件,也有力印证了法律风险指数预警的科学性。如图-1所示:

  图-1 2017年云南城投法律风险测评结果

  从法律风险结构化短板诊断结果看,其风险主要集中在财务领域,是上市公司平均值的3.55倍。这预示着2018年公司在财务领域发生风险概率会很高。如图-2所示:

  图-2 2017年云南城投法律风险结构化短板

  云南城投的高负债率以及盈利来源结构性风险,都是其财务风险的外在表现。首先,云南城投面临高负债率风险。从万得数据看,云南城投资产负债率连续四年超过行业80%的平均负债水平,2015-2018年其资产负债率分别为87.64%、89.22%、88.82%、89.37%。对于属于资金密集型行业的地产业,超越行业红线的负债比例,将使其短期内融资压力巨大,尤其在当下货币政策整体偏紧的宏观环境下。而截止2018年底,云南城投的货币资金仅有26.71亿元,考虑到2.80亿元的短期借款和122亿元的一年内到期的非流动负债,仍然存在98亿的资金缺口,企业短期融资压力巨大。

  其次,云南城投盈利来源存在结构性风险——企业盈利来源主要靠非经常性收益而实现,即通过不断抛售股权来弥补主业亏损,被投资者戏称为“业绩不够,卖地来凑”。根据云南城投2015年-2018年报显示,公司扣除非经常性损益后的净利润近乎全为负数,分别为-1.81亿元、-3.65亿元、1.12亿元、-8.21亿元。这反映出云南城投近年来,其经营状况欠佳、主业不振。例如,2018年,云南城投盈利主要由于出售旗下资产获利,其中,转让大理满江康旅投资有限公司(简称“满江康旅”)80%及昆明七彩云南城市建设投资有限公司59.5%股权,获得投资收益15.28亿元;剩余股权按公允价值法重新计量,实现投资收益2.93亿元,两个项目累计实现投资收益18.21亿元,成为业绩扭亏的关键。而满江康旅主要资产,是云南城投于2017年12月,以13.69亿元中标的大理创新工业园区4块土地的使用权。满江康旅于2018年1月设立,5个月后,即2018年6月,云南城投将满江康旅80%股权挂牌转让,因土地升值,转让溢价11.8倍,净赚5个亿。

  但在当下国家地产宏观政策整体转向,“房住不炒”成为政策主基调,“稳地价、稳房价、稳预期”成为调控目标,巨大的土地增值空间面临被封堵的风险,依赖卖地为主的盈利模式,必然空间越来越窄,将难以为继,公司财务风险巨大。对于云南城投来讲,回归主业、聚焦主业,寻找、培育未来利润增长点,极为迫切!

  云南城投未来需特别要关注的三大风险隐患

  从2017年上市公司法律风险指数模型测评结果看,在财务风险领域,云南城投未来需特别要关注的三大风险隐患——对外担保风险、关联交易风险、重大资产风险。

  首先,投资者需特别关注其担保风险。在云南城投2017年“财务领域”分项指标中,担保金额分项指标值远高于上市公司平均水平,是上市公司平均值的14倍,预示公司未来在此维度发生法律风险的概率很高。如图-3所示:

  图-3云南城投担保金额分项指标值与上市公司平均水平对比

  担保财产,顾名思义,是上市公司为了保证债务的履行而对其设置一定的限制,它是上市公司的一种或有负债,如果被担保人不能到期偿债,那么它将转化为担保人的债务,因此担保一旦转化成债务将面临大量的诉讼,从而引起上市公司的法律风险。

  例如,近期在资本市场上暴雷的天润数娱,因存在违规担保的情形,公司向控股股东及关联方违反规定程序对外提供担保额为18.30亿元,占公司2017年经审计的净资产的68.51%。导致公司被债权人起诉,公司银行账户被冻结、募集资金账户累计1.12亿元资金被强制划转。而上市公司ST升达、ST冠福和ST中南,也均因未履行内部审批决策程序对外担保等问题而被“特别处理”。

  第二,投资者需特别关注其关联交易风险。在云南城投2017年“财务领域”分项指标中,关联交易分项指标值远高于上市公司平均水平,是上市公司平均值的2.4倍,预示公司未来在此维度发生法律风险的概率很高。如图-4所示:

  图-4 云南城投关联交易分项指标值与上市公司平均水平对比

  关联交易是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为。上市公司的关联交易行为倘若不在公司内部做严格的控制,极易侵犯广大股东、债权人的利益,同时,也会给公司造成潜在法律风险和隐患。例如,有的上市公司利用关联交易操纵利润,粉饰会计报表以达到特定经营目的。典型如乐视网的覆灭,跟其巨量的关联交易所潜藏的风险有莫大的关系。

  第三,投资者需特别关注其重大资产风险。在云南城投2017年“财务领域”分项指标中,重大资产分项指标值远高于上市公司平均水平,是上市公司平均值的2.2倍,预示公司未来在此维度发生法律风险的概率很高。如图-5所示:

  图-5 云南城投重大资产分项指标值与上市公司平均水平对比

  因为,上市公司重大资产变动或受限金额包括收购资产、出售资产、置换资产、租赁或托管资产等。这些资产变动和重组的过程中都涉及标的较大的有形资产和无形资产交易,因此,交易过程中潜存于资产及相关财产性权利中的瑕疵会对上市公司的运营产生持续性的影响,给公司带来巨大的风险隐患。

  例如,近期在资本市场上暴雷的银亿股份,由于其激进的资产并购扩张,留下很多重大资产风险隐患,在遭遇汽车业务盈利能力不足、房地产业务萎缩情况下,从2018年12月份开始,陆续爆发大规模的债务违约,并直接导致2018年度巨额亏损(计提资产减值13.48亿,而其中商誉坏账占10.28亿),重大资产风险的爆发,直接导致一个民企500强的倒下。诸如这样的,还有科陆电子,类似风险的爆发,使得实控人变卖股份,断尾求生,痛失公司控股权。

  结 语

  总之,236亿元“蛇吞象”式并购的终止,对云南城投来讲未尝不是好事。今年以来,因宏观经济景气度不足、货币政策偏紧环境下,资本市场因过往激进资产并购而折戟沉沙的上市公司比比皆是。

  对于上市公司来讲,今后要聚焦主业、回归实业,加强合规、风控,稳健发展,多脚踏实地,少夸父追日,这样才能行稳致远!

  对于投资者来讲,要警惕云南城投面临的财务领域风险,毕竟在对外担保、关联交易、重大资产领域,有很多痛彻心扉的前车之鉴。而且,中国上市公司法律风险指数研究也表面,上市公司如果面临高法律合规风险,则投资者未来面临低投资回报风险。所以,投资者除关注上市公司的财务指标、K线指标外,建议也要多关注其风险指标。

  (声明:本文系作者授权新浪转载,文章仅代表作者观点,不代表新浪网立场。)

关键词: 云南城投 并购终止
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